三大隐忧困扰英伟达

更新时间：2024-11-28 作者：米乐客户端

  12个小时前，全球所有投资者的注意力都放在英伟达这只股票的业绩上。东半球个个通宵不眠，西半球个个加班加点，等待着4点钟收盘之后英伟达的业绩数据，以及5点半老黄的发布会。

  从数据来看，英伟达的业绩依然是继续超预期。但从股价来看，盘后出现下跌，跌幅最深为9%左右，截止至发稿，盘前交投于119.7附近，较昨日收盘价格125.61跌4.66%左右。

  有趣的是，在英伟达业绩发布前一天，摩根大通发表了一份令人迷茫的预测，说英伟达市值也许会出现3000亿左右的震荡，按目前市值来计算，大概对应10%左右的跌幅。计大摩发布这份预测之前一天的收盘价，到目前盘前交易价格，大约在9%左右。而如果按昨日盘后计算，最深跌幅也在9%，难道冥冥之中有什么力量在左右股价？

  而再早前一天，国际著名沽空机构兴登堡投资（Hindemberg）沽空超微电脑，沽空当日下跌8%，转天由于超微电脑推迟提交10-K报告，股价大跌19%，盘中最深跌24%。这只2月份股价飙到1200美金以上的股份，昨日盘中一度跌到3字头，引发不小的恐慌。众所周知，超微电脑是英伟达的密切合作伙伴，当此英伟达业绩发布前的最后关口，超微电脑突然搞事情，会否带崩他的“老大哥”英伟达？

  目前，尘埃大体上落定了，好在伤害性不大，有惊无险。智通财经带您解读此次英伟达的业绩，并展望后市发展的一些可能性。一切先从这份业绩自身说起。

  英伟达报告了远超华尔街预期的业绩表现。财报季度总收入创下历史上最新的记录，同比增长122%飙至300.4亿美元，高于预期的287亿美元。净利润翻倍达166亿美元，non-GAAP每股盈利0.68美元，比去年同期增长152%，高于华尔街一致性预期预期0.64美元。

  在众多业务板块中，数据中心继续一枝独秀。本财年二季度，受Hopper GPU计算和网络站点平台的强劲需求推动下，数据中心业务同比增长154%，达到263亿美元，占总销售额的88%。游戏业务收入同比增长仅16%，达到29亿美元。而图形、汽车和机器人等较小业务部门的总收入为11.45亿美元。

  本次业绩会上，受到最多关注的是英伟达下一代芯片架构Blackwell的进展问题。此前曾有媒体消息称Blackwell因设计问题推迟发布时间表。

  在回应投资者和分析师对Blackwell问题的关切时，英伟达首席财务官（CFO）Colette Kress承认了此前的传闻，即Blackwell的设计问题。但Kress表示，目前Blackwell机构变更已完成，功能未受影响。眼下正在向ECO合作伙伴提供样品，预计今年四季度开始量产出货，并将贡献数十亿美元的收入。目前看来它的需求非常强劲，远高于供应，这一情况可能持续到明年。

  这款传说中的Blackwell，是英伟达最新一代芯片架构的名称。该架构被设计为通用计算全栈矩阵的终极解决方案，是一个包括Blackwell GPU、Grace CPU、BlueField数据处理单元等的多芯片平台，支持大规模语言模型推理。其创新的第二代Transformer引擎、第五代NVLink和Quasar量化系统，将明显提升AI计算性能和效率。不过英伟达并不直接销售整个机架，而是分解为模块化组件形式出售，目标是提供技术而非做集成商。

  而老黄则继续力挺Hopper。黄仁勋说，“全球云服务提供商就没有多余的GPU容量，而英伟达的GPU是唯一可处理和加速SQL数据、Pandas数据、Pandas和Polars数据科学工具包的加速器”。所以“即便在等待Blackwell期间，Hopper仍然是最佳选择。”

  此外，老黄还表示，英伟达会在未来几个季度继续扩展Hopper的产品线。预计Hopper和Blackwell这两种架构的需求会在一段时间内共存，反映了市场对不同性能和价位GPU的多样化需求。

  不论从哪个角度，这份业绩依然是一份相当超预期的业绩，但为什么绩后股价大跌，一度跌幅超过9%呢？

  业绩发布处在股市交易的盘后阶段，当时股价的第一反应可以说是市场最真实的感受。截止至发稿已经……，那是后续博弈的问题。

  盘后伴随着业绩发布，股价跌幅最深达到9%，反映出市场对这份业绩的一些担忧。在笔者看来，目前围绕英伟达的担忧有三重。

  自2023年5月业绩发布英伟达股价暴涨25%之后，估值一直是偏高的。但如果考虑到未来一年（四个季度）的增长情况，那么估值将没那么高得离谱。但毕竟仍然是偏高。

  我们可以做一个简单的计算。根据2023年全年的non-GAAP每股盈利XXX来计算，假设2024年的增长率为150%，则2024全年的non-GAAP每股盈利为3.5USD。对应此前最高股价140，那么3.5的EPS对应估值为40倍。

  虽然40倍PE并不是高到吓人，但请注意，这是price in了2024年全年业绩的最高价格。如果持续上涨，则要透支2025年的业绩。况且目前刚刚到8月，2024年还有4个多月的时间，这4个月用来消化估值是完全合理的。

  而如果估值过高的话一旦暴力回归，则下场会比较惨。SMCI就是最经典的例子。2月份的时候1200以上的股价已经price in了2026年的业绩，那那么一旦估值回归，则恐怕就不能通过横盘或是震荡来消化，而要打回原形了。

  分析师对英伟达的第二个终极担忧是关于增长速率的。目前虽然依然保持同比三位数的增长，但关于Q3的YoY增长，英伟达官方给出的增长率已经回落到两位数字，尽管华尔街最乐观估计依然是三位数字。

  增长放缓的必然性在于基数效应。随着数据中心业务本身的规模增长，基数持续扩大，那么增长率将不可避免地回落。

  此外，科技大厂对AI的投入也不可能无限增长。这是在最近几期业绩期中已经反复得到印证的逻辑。4月底的一季度业绩中，Meta由于资本开支超出市场预期而分分钟被投资者制裁，股价暴跌15%。

  本季度Google也是由于资本开支超预期而股价大跌。虽然Google表示，在AI领域不投入的风险远高于投入过多的风险，但短视和不耐的资本只要看到你一两个季度搞不出实际成果落实到营收和利润上，就要抛售你的股票。

  因此，最初的蜜月期过了之后，大厂纷纷就要面对研发与盈利之间的平衡。所以对于购买英伟达芯片的烧钱行为也不可能无限扩大。这也将构成制约英伟达未来增长放缓的另一重大因素。

  虽然长期以来，市场垄断地位是英伟达碾压其它芯片股的优势。但是此次业绩会上透露出的部分只言片语，在笔者看来，却反而会构成投资者的隐忧。

  具体来讲，英伟达正在研发Blackwell系列架构来迭代掉目前的Hopper架构。有人会说，这不是很好吗？但问题就在这里，Blackwell迭代掉的不是某竞争对手的产品，而是自家的产品。

  换句话说，目前的Hopper架构及其产品已经是市场最好的，而将来出的Blackwell会是更好的。也就是说，存在着一个Blackwell的需求与Hopper的需求自己打架的问题。科技大厂如果花更高的价格买入你的Blackwell产品，则必然减少购买Hopper，羊毛出在羊身上。

  这也就是老黄在Kress在新闻发布会上把Blackwell预期的Buffer拉满，表示“四季度就会搞出来了，到时候会贡献利润云云”之后，老黄立即出来打圆场，说“各位大佬绝对不能怕，Hopper和Blackwell是不同产品线的产品，满足多种层面的需求”。

  有没有解决方案？貌似是有的。学当年的Intel？永远吊着市场需求，永远推迟发布新品。但Intel这样的搞法最终伤害了自己的创新能力，沦为一家躺平收税的企业，最终与整个AI时代无缘。对此，我们有待进一步观察老黄将如何操作。

  总之，英伟达已经享受了连续5个季度的美好岁月。则如今蜜月期接近尾声，烦恼接踵而来。

  首先，在三大烦恼的困扰之下，短期股价应该难以无限疯狂上涨。6月20日市场交易所自然形成的140美元那个价位，目前来看，三次尝试突破都未能成功。有理由相信，如果股价再到这一个位置，依然会有压力。

  其次，短期如果进一步下跌的线美元的低点，需要观察。目前来看应该没那么大的向下运动的冲力。

  因此，当上下阻力位和支撑位都出现的话，则短期将落入区间震荡和资金博弈的局面。基本面驱动估值提升的戴维斯行情将难以再现。直到下一次业绩之前，才会出现新的转机。

  而这段期间正好对应美联储降息的关键阶段，以及美国大选前的高波动时期。事件驱动的交易机会将会频繁出现。

  由于两位候选人在各方面的政策倾向上都呈现出针锋相对、水火不容的局面，因此市场风格可能会趋于保守，退缩到防御性板块。近期科学技术板块集体走弱，道指反而创新高，则真实的反映出市场的风格倾向。

  当然，降息周期一旦开启，科技大厂的资本开支有望再度提升，到时美国大选也将尘埃落定，市场将会出现新的交易主线。但这至少也是一个季度以后的事情了。